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ag平台娱乐网 泽平宏观:“价、量、信用”三维度评估当前地产形势

时间:2019-02-21 00:01 点击:81 次

  房地产市场面临增速换挡,由高速转向中高速增长,阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起,中国房地产进入“大建设”阶段,城镇化大幅推进、经济高速增长,住宅新开工年复合增速16.8%。2013年,城镇住宅新开工峰值出现;2017年,城镇住宅套户比达到1.07,北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房,进入存量房市场。各项指标均显示,我国房地产市场已基本告别短缺,将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明,阶段切换后,住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征,避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道,注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

  部分前期上涨过快的区域房价回调。根据中指院百城数据,2018年有9个城市商品住宅价格环比2017年下跌,主要为前期涨幅过高的城市,如环京区域的香河、固安跌幅最大,分别下跌18.3%、17.1%,此前的2014-2017年,两地房价分别大幅上涨102.0%和90.2%。

  导读

  14年930-16年930期间,一线城市房价上涨速度超过美国、日本金融危机前夕。根据BIS数据,美国2006年房价泡沫破灭前十年、前三年,房价年均涨幅9.1%、13.7%;日本1991年房价泡沫破灭前十年、前三年,房价年均涨幅8.1%、11.2%;香港1997年房价泡沫破灭前十年、前三年,房价年均涨幅20.1%、27.5%。而中国一线城市,2014年“930”-2016年“930”期间,房价年均涨幅23.5%,仅低于香港金融危机前三年的上涨速度,高于美国、日本金融危机前长、短期上涨速度。短期急涨积累了一定风险,稳房价、稳地价、稳预期仍然十分必要。

  本轮居民住房杠杆率提升速度显著较快。1997-2017年,居民住房贷款余额/GDP从0.3%上升至33.7%,年均上升1.7个百分点。三个时间段上升较快,2000-2003年、2008-2010年、2014-2017年,分别年均上升2.5、2.8、4.3个百分点,本轮居民住房杠杆率提升速度历史最高。

  要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行,意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达,信用创造严重依赖房地产,房价一旦进入下跌通道,经济将进入“债务-通缩”循环。

  我们对库存的判断从狭义到广义分为四个层次:(1)竣工未售库存,指已竣工、但仍未销售的商品住宅,数据采用统计局公布的商品住宅待售面积;(2)取证未售库存,指已取得《商品房预售许可证》,但仍未销售的商品住宅,数据采用各地房管局公布的商品住宅可售面积;(3)已开工未售库存,由于一部分项目已开工但尚未申请到预售证,未来也将投入销售,将这部分和(2)类库存加总,则为已开工未售库存。计算方法为累计新开工*转化率-累计销售;(4)含未开发土地的广义库存,除已开工项目外,开发商还持有大量未开发土地,将逐渐开工并投入销售,将这部分和(3)加总,全面反应各类形式的库存,是最广义的口径。未开发土地数据采用统计局公布的待开发土地面积。去化周期采用库存/近6个月销售面积平均计算。

  要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞,从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施,最后到政策产生效果,都需要时间,而在这段时间里,形势已发生变化,政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

  部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来,房地产市场开始呈现“总量放缓,区域分化”的新阶段特征,不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间,但96个样本城市中,有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上,如果房价再度反弹,会有演变成泡沫的可能。因此,因城施策,由地方政府根据自身情况调节,中央加强考核,是短期防风险的重要手段。

  要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞,从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施,最后到政策产生效果,都需要时间,而在这段时间里,形势已发生变化,政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

  4.2.2 分梯队看:龙头房企去杠杆降风险,大中型房企加杠杆冲规模,小房企高杠杆高风险

  我国居民房贷资产质量良好,违约率低。2012年以来,我国商业个贷不良率一直维持在0.4%以内,公积金个贷不良率更是在0.02%以内。

  伴随房价上涨,2014年以来静态租金回报率持续下行,18年起回升。以4个一线城市、2个热点二线城市天津和成都为例,2015-2017年,6地静态租金回报率均大幅下行,其中成都、广州、深圳下行最明显,分别下滑1.3、1.1、1个百分点。2018年以来,伴随房价涨幅回归平稳、租金上涨,静态租金回报率回升,6城回升幅度在0.1-0.2个百分点之间。

  1.1  三个维度,19个指标

  在房地产发展二、三阶段,住房短缺缓解(套户比大于1)、经济增速换挡、城镇化放缓、20-50岁人口占比下滑。此时:(1)房价上涨风险缺乏化解动力;(2)供给过剩风险初现;(3)居民/企业杠杆水平已处高位。三类指标均易出现异常,演变成“危机”。历史上由房地产风险引发危机主要案例:日本1986-1991年房地产泡沫、香港1991-1996年房地产泡沫、美国2001-2006年房地产泡沫,市场均处于第二、三发展阶段(对应套户比分别为1.11、1.10、1.15左右)。

  房企信用风险,用3类5个指标度量,①企业杠杆水平,用真实资产负债率、净负债率2个指标度量; ② 企业债务结构,用短期有息负债/长期有息负债1个指标度量;③ 企业偿债能力,用速动比率、现金短债比2个指标度量。

  研究员 黄什

  参照国际经验,我们认为,房地产市场是否平稳健康发展,主要看:第一,房价是否稳定,用房价涨幅、房价收入比、租金回报率3个指标度量;第二,供求是否平衡ag平台娱乐网,短期用4个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三ag平台娱乐网,居民和企业是否有信用风险ag平台娱乐网,居民层面用住房贷款余额/GDP等6个指标度量,房企层面用真实负债率等5个指标度量。 

  大中型房企继续加杠杆扩张,短期偿债能力下降,财务风险增加。在龙头房企积极降杠杆的同时,大中型房企仍未停止加杠杆的脚步,2018H1净负债率分别为119.1%和102.2%,较17年底增加8.9和19.2个百分点;短期偿债能力也有明显下降,现金短债比从1.09和1.57分别降至1.04和1.18,长短期偿债能力均有下滑趋势。这说明大中型房企在积极追赶的同时,财务风险也在累积。

  部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来,房地产市场开始呈现“总量放缓,区域分化”的新阶段特征,不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间,但96个样本城市中,有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上,如果房价再度反弹,会有演变成泡沫的可能。因此,因城施策,由地方政府根据自身情况调节,中央加强考核,是短期防风险的重要手段。

  各能级城市取证未售库存尚处合理区间。2019年1月,一线、二线和三四线城市取证未售商品住宅去化周期分别为15.0、11.8和11.0个月。其中,一线城市处于2013年以来最高5%分位,相当于2014年10月的水平,由于一线城市高库存主要源自强调控下销售面积低,但产业、基础设施支持下潜在需求较强,风险较可控;二线、三四线城市处于2013年以来从低到高63%、40%分位,相比2014年峰值下行19.5%、69.8%,处于较健康水平。

  城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向:从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市,四个流动方向,以及城镇化带来的住房消费升级,不断创造需求。应顺应人口流动趋势,调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩,减少空置风险。

  首席房地产研究员:夏磊

  当房地产市场高歌猛进之时,紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温,“越调越涨”,严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台,房地产市场逐渐降温,从“价涨量跌”,到“价平量稳”,如果政策持续加码,会进一步过度到“量价齐跌”,因此,房地产政策的节奏和力度尤为重要。

  债务结构趋于合理,短期债务占比明显下降。2018H1,短长期有息债务比为45.1%,较2017年明显下降2.5个百分点。考虑到房地产重资产运营及结算周期长的行业特性,短期债务占比的下降有利于缓解房企偿债压力、降低财务风险。

  供求是否平衡,需区分短期和长期,短期关注新建商品房库存(随地产小周期波动),长期关注存量房面积(随市场发展累积)。短期用4个层次的去化周期度量,从狭义到广义依次是:①竣工未售库存、②已取证未售库存、③已开工未售库存、④含未开发土地的广义库存;长期用套户比度量。

  中国房地产市场是否实现平稳健康发展?

  ①房价连续上涨(泡沫破裂前十年,名义房价年均涨5-10%),临近峰值涨幅加快(泡沫破裂前三年,名义房价年均涨10%以上),后大幅下跌(连续下跌5-20年,累计跌幅30%-50%);

  房地产市场的信用风险,源于行业的高杠杆属性,分为居民和企业两个层面。

  来源 泽平宏观 

  调控成果来之不易,当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

  房地产市场是否平稳健康发展,主要看“价”、“量”、“信用”三个维度,即:(1)房价是否稳定、(2)供求是否平衡、(3)居民和企业是否有信用风险。

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  目前,我国居民房贷偿还能力高于发达国家平均水平,安全边际尚且充足。2017年,我国房贷收入比为51.4%,低于样本国家68%均值,仅小幅高于日本和意大利;我国房贷金融资产比21.9%,大幅低于50.2%均值,低于所有样本国家。考虑到我国居民总资产中金融资产占比更低,居民资产对房贷的保障度更高:2014年我国居民金融资产占总资产比重41%,明显低于2017年美国71%、加拿大52%。

  2017年城镇住宅套户比达到1.07,基本告别短缺。根据恒大研究院《中国住房存量:过剩还是短缺》测算,2017年中国城镇住房存量2.9亿套、对应面积267亿平,人均住房建筑面积34.2平方米,套户比1.07,基本达到告别短缺。

  根据发达国家经验,房地产市场发展经历三个阶段。(1)高速增长阶段,为战后20-40年,英国、美国、日本、德国此阶段(1946年-新开工峰值年份)新开工年均增速分别达4.6%、6.6%、12.5%、6.1%;(2)提质降速阶段,70-90年代,发达国家普遍出现新开工峰值,如英国1972年、美国1972年、日本1973年、德国1994年,此后住房建设增速换挡,四国新开工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%(新开工峰值年份-2018年)。(3)成熟阶段,或称存量房阶段,二手房取代新房成为主要交易品种,如2017年美国、日本(首都圈)二手房交易占比分别达80.7%、58.7%。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。

  风险提示:城市层面价格数据为中指院公布的一手住宅数据,不含二手房,对热点城市市场真实价格存在一定低估。

  居民信用风险水平与房价涨幅高度相关,例如日本1986-1991年房价累计上涨45.3%,居民杠杆率从54.7%上升至68.6%,是历史上升幅最大的五年;美国2001-2006年房价累计上涨61.7%,居民杠杆率从74.3%上升至96.4%,相当于1985-2001年16年的升幅。而房价大幅下跌常诱发居民信用违约,例如美国2009年住房按揭贷款坏账率高达10.9%。

  (1)房价收入比衡量住房支付能力,计算方法各异、横向不可比。

  长期指标看,尚无明显住房过剩。根据恒大研究院《中国住房存量:过剩还是短缺》测算,2017年城镇住宅套户比1.07,供求基本平衡。但住房质量不高的问题仍很突出,存量住房中商品房占比仅40.7%;1999年以前修建的住房占41.4%;设施不完备住房占比高,如25.8%的住房无独立抽水马桶,7.6%的住房无独立厨房。 

  居民层面,2018年居民住房贷款余额/GDP上升1.5个百分点,增速放缓2.1个百分点;居民住房贷款发放额/住房成交金额回落1.8个百分点。

  分城市能级来看,一线城市房价收入比整体高于二三线城市。2018年,4个一线城市、34个二线城市、58个三四线城市,平均房价收入比分别为22.4,10.2、7.8 。

  房价是否平稳,用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标评估。

  要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行,意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达,信用创造严重依赖房地产(没有可信任的信用评级体系、只能用房子作为抵押物),房价一旦进入下跌通道,经济将进入“债务-通缩”循环。

  本轮中国房价涨幅居世界前列。2014年以来,全球普遍处于低利率环境,房价普涨。根据BIS数据,2014年3季度至18年2季度,发展中国家、发达国家名义房价分别累计上涨17.8%和18.4%。而中国房价在此期间上涨41.4% ,涨幅在全球58个主要国家中排名第六,仅次于土耳其( 62.1%)、冰岛( 50.4%)、匈牙利( 49.3%)、香港( 47.9%)和新西兰( 41.6%)。其中2016年930以前的涨幅尤其明显,2014年3季度-2016年3季度,中国房价上涨23.1%,排名全球第五。2016年“930”后,伴随调控加严,房价涨幅趋缓,2016年3季度-2018年2季度,上涨14.8%,排名全球十二。

  ③租金回报率持续下降,远低于历史均值(创15年以上新低),泡沫破裂后向历史均值回归。

  2018年12月,中央经济工作会议再次强调“构建房地产市场健康发展长效机制”;2019年1月,习近平总书记强调“防范化解重大风险”、“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。促进房地产市场平稳健康发展一直是房地产政策的重要目标。如何评估房地产市场是否平稳健康发展?本文选取价、量、信用三个维度19个指标,对当前房地产市场发展状况进行评估。

  我国居民住房杠杆率低于发达国家水平,债务风险相比国际均值不高。截止2017年,我国住房贷款余额/GDP为33.7%,低于发达国家50.9%的均值,在样本国家中仅高于意大利;住房贷款余额/房地产市值为15.2%,低于样本国家18.8%的均值。

  2014年9月到2016年2月,四组政策刺激组合拳开启中国房地产新一轮景气周期。2016年930以来,中央明确“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,中央统一指导,地方政府因城施策,房地产调控的力度加码,房价回归理性。

  我国居民债务风险相比国际均值不高。2018年,住房贷款余额/GDP为34.5%,低于发达国家50.9%的均值;住房贷款余额/可支配收入为59.0%,低于发达国家68.0%的均值。我国居民住房杠杆安全边际尚充足,商业个贷不良率维持在0.4%以内。

  房价收入比是国际常用于衡量住房支付能力(Affordability)的指标,基本计算思路是一套住房的价格和家庭年收入的比值。世界各机构采用的计算方法各异,是该指标横向可比性较差的原因之一,如房价和收入可采用平均值(Numbeo)、中位值(Demographia)、指数(OECD);房价可采用新房价格(Deloitte、易居),也可包含新房和二手房价格(OECD);同时,对套均面积、户均人口的假定也有所不同。

  房价收入比处于安全区间。2000年以来,全国商品住宅均价年均增8.6%,城镇居民人均可支配收入年均增10.6%,房价上涨幅度小于收入增长幅度,房价收入比整体呈下行趋势。2018年全国房价收入比7.3,相比2014年上升0.4,但处于历史最低25%分位。

  房企信用风险爆发前夕,指标表现为:杠杆水平迅速上升、债务结构恶化、偿债能力持续恶化。以2018年发生信用债违约的两家上市公司为例:Z公司18年3月违约,净负债率由17Q3的138.2%上升至18Q1的327.2%,现金短债比由16Q3的169.2%直线下行至18Q3的5.7%;Y公司对应指标走势相似。

  分城市群来看,东部发达城市群房价收入比整体高于中西部。珠三角、海峡西岸、京津冀、长三角四大城市群房价收入比最高,分别为12.6、12.2、10.9、9.7;西北(含呼包鄂榆、兰州西宁、宁夏沿黄、天山北坡城市群)、长江中游、北部湾三大区域房价收入比最低,分别为6.3、6.8、7.3。

  2018年4季度以来房价涨幅普遍回归平稳。2018年9月起,全国房价逐渐回归平稳,70城二手住宅价格指数环比涨幅连续四个月回落,上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。2018年12月,一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅降至-0.3%、0.1%、0.3%,相比8月回落0.3、1.2、1.1个百分点,二三线城市回落幅度大。

  当前房地产市场形势评估

  三是部分过去两年房价大幅上涨,但收入仍然较低的三四线城市,这些城市又可分为两类,一类是核心城市的卫星城,如廊坊、沧州、东莞,上涨主要受益于核心城市调控收紧,需求外溢,中长期仍受城市群发展支撑;另一类是受益去库存政策的三四线城市,如赣州,近两年房价上涨较快,偏离基本面,风险水平更高。

  短期指标看,不存在房地产库存风险。全国层面,竣工未售库存、开工未售库存、含未开发土地的广义库存降至1.9、11.5、17.3个月,相比2014-2015年峰值下滑60.4%、57.6%、52.4%;城市层面,一、二、三四线取证未售库存为15.0、11.8、11.0个月,一线城市处于历史最高5%分位,主要源自强调控下销售较弱,但产业和基础设施支持下潜在需求强、风险可控;二线、三四线城市处于历史中值附近,相比2014年峰值下滑19.5%、69.8%,处于较健康水平。

  启示

  城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向:从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市,四个流动方向,以及城镇化带来的住房消费升级,不断创造需求。应顺应人口流动趋势,调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩,减少空置风险。

  全国开工未售库存11.5个月、含未开发土地的广义库17.3个月,相比2014年峰值有效去化。2015年以来,全国开工未售库存持续下行,当前水平为11.5个月,相比2014年峰值下行57.6%;未开发土地库存2018年以来反弹,推动广义库存从2017年底的16.1个月小幅升至2018年底的17.3个月,但该水平仍处于历史低位,相比2014年峰值下行52.4%。

  但若将观察周期拉长,2014年930以来的本轮房价上涨幅度大,积累了一定风险,“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年,本轮房价上涨幅度居世界第六;房价收入比上升,偏离了2009-2014连续5年的下行趋势;居民杠杆率提升速度历史最高,超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期;部分小房企高度依赖短期债务,面临一定的流动性压力。

  当前房价涨幅趋稳,市场风险回落,但若将观察周期拉长,2014年930以来的本轮房价上涨幅度大,部分城市积累了一定风险。稳房价、稳地价、稳预期仍然十分必要。

  租金回报率回升。2018年样本一、二线城市静态租金回报率分别上升0.1、0.2个百分点。

  全国竣工未售库存约1.9个月,相比2015年峰值已有效去化。2018年12月,全国商品住宅待售面积2.5亿平,对应去化周期1.9个月,相比2015年峰值4.8个月下行60.4%,相当于2012年的水平

  二是发达城市群的次核心城市,如南京(长三角)、珠海(珠三角)、苏州(长三角)、宁波(长三角)等,这些城市人口集聚力虽略低于核心城市,但自身有较好的产业支撑,经济发展水平较高,人口流入动力较强,风险也较可控。

  部分三四线城市房价大幅上涨。根据中指院百城数据,2014-2018年房价累计涨幅在50%以上的城市有30个,除3个一线城市、13个二线城市 外,还有14个三四线城市。这些三四线城市分为两类:一是发达城市群中,核心城市的卫星城,上涨主要收益于核心城市需求外溢。如环北京的衡水( 118.6%)、廊坊( 79.4%);环深圳的东莞( 84.5%)、惠州( 68.2%);环上海的南通( 56.1%)、环南京、合肥的芜湖( 79.6%);二是部分欠发达的三四线城市,上涨主要受益于去库存政策,如焦作( 55.5%)、九江( 54.0%)。

  从历史对比来看,当前房价收入比尚处安全区间。2000年以来,城镇居民人均可支配收入年平均增10.6%,而商品住宅均价年均增8.6%,房价收入比总体呈现下行趋势,仅在三个区间明显反弹:2004-2005、2009、2015-2018。当前的房价收入比相当于2012年的水平、处于历史最低25%分位,仍处安全区间内。

  居民信用风险,用4类6个指标度量。① 居民住房杠杆率,用住房贷款余额/GDP等2个指标度量;② 房贷偿还能力,用住房贷款余额/居民可支配收入等2个指标度量;③ 居民负债结构,用住房贷款余额/居民负债余额1个指标度量;④ 房贷质量,用住房贷款不良率1个指标度量。

  小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务,财务稳健性最弱。2018H1,小房企剔除预收账款后的真实负债率为67.7%,远高于其他三类房企,长期偿债压力最大,而以现金短债比衡量的短期偿债能力也明显处于弱势地位,仅为0.94。在债务结构上,小房企对短期债务依赖度最高,短期有息负债/长期有息负债为53.6%,主要在于长期资金更青睐抵押物充足、销售回款多的龙头房企,小房企只能通过短期借贷缓解资金压力,随着市场持续降温,若融资环境持续收紧,小房企资金量断裂风险较大。

  在房地产发展第一阶段,住房短缺(套户比小于1)、经济增速较高、城镇化快速推进、20-50岁人口占比保持高位。此时:(1)房价上涨的风险可被高速增长的收入、充足的需求稀释;(2)不存在长期供给过剩;(3)居民、企业债务水平尚处于低位,信用风险较小。三类指标不易出现异常,即使出现也较易被化解。如日本1969-1974年,套户比小于1、城镇化率未超70%、20-50岁人口占比处于高位,房地产尚处于第一发展阶段。期间尽管名义房价年均上涨20%,1974年进入调整期,但房价仅下跌五年又重回上涨通道,房价下跌未引发严重的信用风险和经济、金融危机。

  企业层面,截止2018年6月末,A H股上市房企真实负债率为55.3%,较2017底小幅回落0.6个百分点;房企债务结构趋于合理,2018H1短长期有息债务比为45.1%,较2017年下降2.5个百分点;偿债能力明显增强,速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%、81.6%提升至2018H1的57.6%、112.3%。分梯队看,当前龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理,发生风险可能性最小;小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务,财务稳健性最弱。

  短期表现为:商品房库存处于历史低位,房价短期上涨压力大。例如2015-2016年一线城市房价大幅上涨,对应2015年7月-2016年8月取证未售去化周期连续14个月小于10;长期表现为:存量住房短缺,房地产处于高速增长阶段,房价长期上涨压力大。例如很多发达国家二战后面临房荒,在90年代以前,大多经历过房价长期、趋势性上涨阶段。

  4.1.1 住房杠杆:持续上升,增速放缓

  一是城市群的核心城市,如深圳(长三角)、上海(珠三角)、厦门(海峡西岸)、北京(京津冀)、郑州(中原)、重庆(西南)等,这些城市处于城市群的核心,人口流入动力强、经济发展水平在区域内领先、有较多外来人口,是本轮周期中房价最先上涨、涨幅最大的区域。这些城市房价有较强的基本面支撑,中长期来看,房价大幅下跌的风险较小。

  2017年居民住房杠杆增速开始显著放缓。其中,居民住房贷款余额/GDP在2017年上升3.7个点,增速放缓2.6个百分点;居民住房贷款发放额/住房成交金额在2017年由升转降,回落1.2个百分点。

  2012年以来,我国房企杠杆水平大幅上升。2012-2018H1,房企真实负债率从49.9%提升至55.3%,并于2017年达到历史最高点55.9%;净负债率从56.1%大幅提升至86.4%。

  2018年起,加杠杆节奏明显放缓。真实负债率出现2013年以来首次下降,2018H1为55.3%,较去年底小幅回落0.6个百分点;净负债率增幅明显收窄,仅较2017年上涨1个百分点。

  和国际对比,中国静态租金回报率偏低。根据Numbeo数据,全球304个主要国家,静态租金回报率平均值6.6%,中位值5.4%,中国租金回报率整体偏低。有三个原因:一是静态收益率计算未考虑持有成本,为毛收益率,由于中国住房持有成本几乎为0,国外普遍征收房产税等保有环节税收,如考虑出租净收益,与中国的差距应该更小;二是我国处于工业化和大规模城镇化阶段,经济和居民收入增长较快,租金有较强的上涨动力,动态租金回报率显著高于静态租金回报率。2012-2018年,一、二线城市租金平均累计上涨43.3%、16.5%,动态租金回报率(2018年租金/2012年房价)为3.5%、3.3%。

  4.1 居民杠杆:加杠杆增速放缓,债务风险相比国际平均不高

  本文房价收入比通过(新建商品住宅销售均价*100)/(城镇居民人均可支配收入*3)计算。全国、城市层面房价分别选用统计局、中指院的新建商品住宅销售均价;由于商品住宅套均面积、家庭户均人口部分年度数据缺失,为避免人为推算数据的主观性,采用与OECD、Numbeo、Global Property Guide等相同的不考虑套均面积、家庭户规模变动的方法,统一取套均面积100平方米、家庭户均人口取3。则指标绝对值的含义为一个收入为平均水平的三口之家,购买一套100平米、价格处在平均水平的商品房需要多少年,指标的核心是反应平均房价变化和平均收入变化的关系。

  当房地产市场高歌猛进之时,紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温,“越调越涨”,严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台,房地产市场逐渐降温,从“价涨量跌”,到“价平量稳”,如果政策持续加码,会进一步过度到“量价齐跌”,因此,房地产政策的节奏和力度尤为重要。

  全国房价趋稳。2016年“930”后,一二线热点城市房价先行停涨,2018年9月以来,全国房价逐渐回归平稳。一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅均连续四个月回落,上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。

  (3)信用:居民、企业加杠杆放缓,信用风险可控。

  2017年,由于限贷收紧,我国新增个人住房杠杆率见顶回落、存量杠杆率增速放缓。其中:新增商业个贷杠杆率36.5%,2012年以来首次由升转降,回落4.2个百分点;新增公积金个贷杠杆率5.4%,下降2.2个百分点,首次降至7%以下;存量商业个贷和公积金个贷杠杆率分别上升2.3、0个点,比2016年少上升3、0.7个点。值得注意的是违规流入购房市场的消费贷,从2016年930热点城市严格限贷后规模快速增长,估计2017年规模高达1.2万亿,分别推升个人住房新增杠杆率和存量杠杆率6.8和1.1个点。

  4.2.1 房企杠杆:加杠杆节奏放缓,债务结构趋于合理

  调控成果来之不易,当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

  (1)价:房价涨幅趋稳,不存在全局性房价泡沫风险

  当前全国静态租金回报率2.7%,一线城市显著低于二三线城市。以云房数据披露租金的101个城市 为样本,2018年一、二、三四线城市静态租金回报率分别为1.6%、2.7%、2.8%。

  目录

  3.1 短期:商品住宅库存有效去化,降至历史低位

  根据贷款来源,我国居民住房杠杆分为三部分:商业个贷杠杆、公积金个贷杠杆和消费贷杠杆。其中,商业个贷杠杆占比最高,2017年存量占比78.5%,是引起个人住房杠杆变化的核心因素;其次是公积金杠杆,在政府直接管理下保持平稳,2017年存量占比16.3%;违规流入房地产市场的消费贷,从2016年3季度开始大规模出现,2017年存量杠杆占比5.3%。 

  1  如何评估房地产市场是否平稳健康发展?

  但若将观察周期拉长,2014年930以来的本轮房价上涨幅度大,积累了一定风险,“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年,本轮房价上涨幅度居世界第六;房价收入比上升,偏离了2009-2014连续5年的下行趋势;居民杠杆率提升速度历史最高,超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期;部分小房企高度依赖短期债务,面临一定的流动性压力。

  以美国和日本为例,美国1996-2006年房价年均涨幅9.1%,2003-2006年加速至13.7%,2006年房价收入比创25年新高、租金回报率创36年新低,此后房价连续下跌5年、累计跌幅31.3%。日本1981-1991年房价年均涨幅6.4%,1988-1991年加速至11.2%,1991年房价收入比创16年新高、租金回报率创22年新低,此后房价连续下跌18年、累计跌幅45.8%。

  房价不平稳的典型案例是全球历次房价泡沫。在房价泡沫中,三个指标的规律是:

  2013-2016年购房杠杆率大幅增长,主要是因为商贷杠杆率提升。其中新增杠杆率从19.2%提升至40.7%,存量杠杆率从13.9%提升至24.2%。公积金贷款保持稳定,新增杠杆率基本稳定在7.6%左右,存量杠杆率仅小幅增长2.4个百分点。

  “房住不炒”的政策基调下,目前市场基本回归平稳健康轨道。2016年930后,核心一二线城市房价先行停涨;18年3季度以来,房价涨幅全局回落;2018年全国房价收入比尚处于历史中值之下;2018年以来,租金回报率回升。居民加杠杆增速放缓,杠杆水平低于发达国家均值;企业负债率、债务结构、偿债能力指标边际优化;库存降至低位,套户比1.07,尚未出现供给过剩。

  房地产市场面临增速换挡,由高速转向中高速增长,阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起,中国房地产进入“大建设”阶段,城镇化大幅推进、经济高速增长,住宅新开工年复合增速16.8%。2013年,城镇住宅新开工峰值出现;2017年,城镇住宅套户比达到1.07,北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房,进入存量房市场。各项指标均显示,我国房地产市场已基本告别短缺,将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明,阶段切换后,住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征,避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道,注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

  近年来,我国居民房贷偿还压力持续增加。2012-2017年,房贷收入比和房贷金融资产比分别从28.5%上升至54.1%,12%上升至21.9%。

  房地产告别第一发展阶段后,三类指标更易出现异常、引发危机。

责任编辑:王涵

正文正文1.1.1  房价是否平稳?3个指标评估1.1.1  房价是否平稳?3个指标评估1.1.2  供求是否平衡?5个指标评估1.1.2  供求是否平衡?5个指标评估(2)供给过剩的指标表现及影响(2)供给过剩的指标表现及影响1.1.3  是否有信用风险?11个指标评估1.1.3  是否有信用风险?11个指标评估1.1.4  三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系1.1.4  三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系1.2  中国房地产市场平稳健康发展评估汇总1.2  中国房地产市场平稳健康发展评估汇总2  价:房价涨幅趋稳,尚不存在全局性泡沫风险2  价:房价涨幅趋稳,尚不存在全局性泡沫风险2.2  房价收入比:短期上升,多数城市尚处安全区间2.2  房价收入比:短期上升,多数城市尚处安全区间(2)全国层面:房价收入比上升,尚处于安全区间(2)全国层面:房价收入比上升,尚处于安全区间(3)城市层面:三类城市房价收入比偏高(3)城市层面:三类城市房价收入比偏高2.3 租金回报率:2018年起逐步回升2.3 租金回报率:2018年起逐步回升2  量: 库存有效去化,存量住房尚未过剩2  量: 库存有效去化,存量住房尚未过剩3.2  长期:住房基本告别短缺,但不存在过剩3.2  长期:住房基本告别短缺,但不存在过剩4  信用:居民、企业加杠杆放缓4  信用:居民、企业加杠杆放缓4.1.2 房贷偿还能力:偿债压力增加,安全边际尚且充足4.1.2 房贷偿还能力:偿债压力增加,安全边际尚且充足4.1.3 负债结构:居民负债的房贷占比低于国际水平4.1.3 负债结构:居民负债的房贷占比低于国际水平4.1.4 房贷质量:不良率显著低于国际水平4.1.4 房贷质量:不良率显著低于国际水平4.2 企业杠杆:加杠杆节奏放缓,不同规模房企分化明显4.2 企业杠杆:加杠杆节奏放缓,不同规模房企分化明显4.2.3 偿债能力:整体小幅提升,财务风险可控4.2.3 偿债能力:整体小幅提升,财务风险可控5  总结与启示5  总结与启示 新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

  对比国际,我国住房按揭贷款不良率和新加坡相当,显著低于香港、菲律宾和美国。房贷不良率短期快速上升,是住房金融市场发生风险的重要特征:美国次贷危机发生期间,住房按揭贷款拖欠率从2007年初2%快速提升至2009年底11%。我国居民房贷不良率稳定在非常低的水平,表明当前住房金融市场稳定。

  从具体城市来看,三类城市房价收入“偏高”,但长期看风险水平不同。将满足下列条件之一的城市作为房价收入比“偏高”的城市,(1)房价收入比超过对应能级均值20%;(2)房价收入比处在2008年以来历史中值之上;(3)房价收入比在10以上。96个样本城市中我们筛选出23个可能存在风险的城市,其中16个城市房价收入比超过对应能级均值20%,10个城市处于历史均值之上。这23个城市分为三类:

  (2)量:库存有效去化,存量住房尚未过剩。

  不同规模房企分化明显,我们按照销售排名将TOP100房企划分为四类:龙头房企(TOP10),大型房企(TOP11-30),中型房企(TOP31-50),小型房企(TOP51-100),剔除其中未上市的房企后分别计算发现:

  但存量住房质量欠佳,尚不存在过剩。第一,商品房占比低。结合商品住宅竣工数据,估算当前存量住房中商品房套数占比仅40.7%,除去24.9%的保障房,高达34.4%的住房为自建房或已出售的老公房;第二,房改以前修建的住房占比高。根据2015年小普查数据,城镇住宅中1999年以前修建的面积占比41.4%,这部分修建于房改以前的住房,多执行“小户型、低配套”标准,住房成套率低,住房质量欠佳。第三,居住设施不完善突出。2015年,城镇7.6%的家庭户无独立厨房、25.8%的家庭户无独立抽水马桶。

  用居民负债的房贷占比衡量居民负债结构,即居民住房贷款余额/居民负债余额,表示房贷对居民部门的负债贡献度。2017年我国居民负债的房贷占比为54.8%,低于OECD国家67.2%的均值。

  2018年9月以来,全国房价逐渐回归平稳,4季度商品住宅均价微涨0.06%,本轮地产小周期渐近尾声。当前,房地产是否回落到平稳健康发展的轨道上?我们选取19个指标,从“价、量、信用”三个维度进行评估。

  ②房价收入比持续上升,远超历史均值(创15年以上新高),泡沫破裂后向历史均值回归;

  摘要

  2014年“930”以来,全国房价收入比上升,居民购房压力加大。2014-2018年,全国商品住宅销售均价累计上涨44.0%,而同期全国城镇居民人均可支配收入仅上涨36.1%,房价收入比从6.9上升至7.3,结束了2009-2014长达5年的连续下行,居民购房压力加大。

  2.1  房价涨幅:趋于平稳,部分前期急涨的城市房价回调

  短期表现为:商品房库存处于历史高位,房价下跌压力大。例如,2014年6月起,三四线城市去化周期连续14个月在20以上,对应三线城市商品住宅价格指数(70城)连续20个月环比下跌;长期表现为:存量住房供大于求,对应房地产市场已告别短缺、进入成熟阶段。此时容易产生两方面问题,一是高空置,例如日本,1988年套户比突破1.1,此后空置率连续上行,由1988年的9.4%上升至2013年的13.5%;二是此时如果房价过快上涨,易引发“危机”。全球主要房价泡沫引发金融、经济危机的案列,多发生在套户比大于1后。例如,美国2006年、日本1991年、香港1996年房价泡沫破裂,随后引发金融、经济危机,对应套户比分别为1.15、1.11、1.10。

  龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理,发生风险可能性最小。从净负债率看,2018H1龙头房企为88.6%,较2017年大幅下降6.8个百分点,杠杆水平明显低于其他三类房企;从现金短债比看,2018H1龙头房企增至1.33,在四类房企中处于最高水平,短期偿债能力最好;从债务结构看,2018H1龙头房企短期有息负债/长期有息负债较17年大幅下降6.9个百分至43.8%,债务结构更加合理。预计随着行业集中度继续提升,龙头房企将更依赖销售回款等内源融资实现扩张,杠杆水平有望继续下降,财务较为稳健。

  16年“930”后,一线城市和强二线城市房价已先行停涨。2016年9月30日前后,北京等16个一线城市和强二线城市重启限购/限贷,成为房价拐点。根据统计局70城二手住宅价格指数,16年“930”至2018年12月,厦门、上海、北京3个城市房价下跌;合肥、石家庄、深圳等13个城市上涨幅度在10%以内。

  (1)供给不足时的指标表现及影响

  此外,一般而言,基础设施越好的地区房价收入比越高,不同城市“合理的房价收入比”存在差异。因此监测房价收入比的可行方法是和历史趋势、相似城市对比。本文看重房价收入比的历史分位、与同能级城市均值偏离度两个指标。

  2015年以来,房企短期偿债能力明显增强。速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%和81.6%提升至2018上半年的57.6%和112.3%,均在2016年达到历史峰值后小幅回落,但整体较2014年有明显提升。尤其是现金短债比,在2015年后一直大于1,说明房企整体上账面资金较为充足,能够覆盖短期有息负债,资金链断裂风险较小。

  从国际对比来看,中国房价收入比绝对值偏高,但处在相对安全的水平。以欧洲国家为对照样本,我们测算,可比口径下,中国房价收入比7.0(可支配收入用住户部门可支配收入/总人口计算),高于绝大多数欧洲发达国家,中国居民购房压力偏高。但从历史趋势来看,很多发达国家房价经历了00-06年、13年至今的两段快速上涨后,当前房价收入比处于历史高位。如加拿大、新西兰、澳大利亚处在历史(1999年起)最高10%分位以上;英国、德国、美国、日本处在历史中值之上;OECD国家整体处于历史最高31.6%分位。而中国和韩国、希腊、南非、意大利等国家,均处于历史中值之下,房价收入比处在较安全的水平。

  [环球网综合报道]改年号的前一个月,即4月1日,日本新年号就即将公布。日本民众纷纷猜测新年号,还进行了问卷调查,吸引了大量舆论关注。2月15日和22日即将出版发行的日本《周刊邮报》杂志邀请到年号相关专家及与日本平成时代紧密相关的知名人士来预测新年号。

  文/丁青


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